金融危机带来的警醒

　　近代以来的金融危机大多是资产泡沫的结果。每次金融危机爆发之前，往往都伴随着金融体系的迅速膨胀、金融机构的冒进扩张和金融市场的乱象频发。2008年爆发的金融危机已过去10年，但其影响深远，值得反思。在2008年全球金融危机爆发之前，全球金融界陷入了一种“这次不一样”以及“好日子会持续”的误区。人们倾向于认为正在经历的这一轮经济和金融繁荣是由科技来推动实现的，所以它不会受到传统的金融规则、原则或者理论的影响。但实际上，这一轮的经济繁荣是由宏观政策宽松和监管放松导致的。在这种环境下，杠杆率的高企以及资产价格的持续上涨是其共性，需要我们不断提高警惕。美国后凯恩斯主义经济学家海曼·明斯基同样认为，稳定性本身就是趋向不稳定性的，经济稳定性的最大威胁来自繁荣，经济的不稳定是常态，稳定才是例外。

　　宏观经济稳定并不一定带来金融稳定。过去之所以大多数人没有准确预见危机，原因在于过于重视宏观经济问题而忽视了金融稳定。格林斯潘时期的美国，虽然宏观经济很稳定，金融市场却出了很大的问题。持续宽松的货币政策没有拉起消费者价格指数（CPI），却吹大了房地产泡沫，鼓励各种金融创新，埋下了危机的种子。2008年以后，我国采取强力的宏观刺激政策帮助经济恢复稳定，但系统性金融风险却一直在往上走，目前还处于高位。2017年，中国GDP增速出现了微弱的回升，但系统性金融风险还在提高。这表明，如果希望单纯地通过稳增长控制金融风险，不一定能够达到目的。

　　此外，本轮金融危机中发展中国家受到冲击较小,主要是由于拉美债务危机和亚洲金融危机后,发展中国家通过一些积极的改革，包括使汇率更具有弹性、金融体系更透明和增加外汇储备等，极大地增强了应对危机的能力。这也充分说明，一国经济金融体系弹性越大，风险应对手段储备越多，其受到危机冲击的影响越小。我们国家当前面临的风险，很大程度上是因为我们的渐进性改革不彻底、不到位，解决目前面临的风险问题,最终还是要通过健全监管体制、深化改革来实现。

　　现阶段我国存在的金融风险

　　过去十年，中国的广义信贷快速扩张，超过名义GDP的增长,导致宏观杠杆率（广义信贷/GDP）大幅上升。从供给端看，这往往被解读为资源配置的效率问题，单位人民币信贷创造的产出降低。从需求端看，这意味着债务的还本付息负担增加，抑制实体部门的投资和消费需求，也带来金融风险。

　　与会专家分析，中国的高杠杆主要集中于国有企业，过去十年我国宏观杠杆率大幅上升，现在有企稳的迹象。从微观层面来看，中国企业部门杠杆率可以从资产负债率和资产周转率两个指标进行分析。从资产负债率来看，金融危机之后，国有企业经历了明显的加杠杆过程，其高峰出现在2014年。2015年以后，国有部门的资产负债率总体上都在下降，趋势非常明显；从资产周转率来看，从2016年开始，资产周转率进入一个系统性地改善过程，其根本原因是经济体系的自我调整和平衡。因此，整个企业部门杠杆率的两个指标都开始改善，这表明此前维持很长时间的杠杆率恶化趋势已经出现系统性地逆转。

　　同时，我们要注重防范中国经济的“灰犀牛”风险，包括债务高企问题、影子银行问题、不良贷款问题、房地产和资产泡沫以及过剩产能等问题。但对于“灰犀牛”风险，由于我们不断对其加深理解、观察和管理，因此它引发系统性风险的可能性反而不大。那些在我们看不到的、没有预测到的地方发生剧烈性的本质变化，才是中国金融体系面临的最大风险，这就是金融科技问题。金融发展和科技创新并不会消除风险，甚至不会降低风险，每一轮的科技创新都扩大了潜在的金融风险。所以，我们一定要有一个更完善更复杂的制度去约束它。

　　对中国金融业发展的六点启示

　　金融业要以服务实体经济发展为目标。金融的核心功能是分配经济资源，把经济资源从利用效率低的领域向利用效率高的领域转移，从而提高资源的分配效率，以促进实体经济的发展，而这与金融业的规模以及在GDP中所占的比重无关。金融业一旦背离了以促进实体经济发展的目标，就一定会出现问题。

　　发挥中央银行在危机处置中的制度优势。随着金融体系的演变、金融市场作用的提高和金融科技的应用，危机的传播速度更快，危机处置存在黄金24小时,中央银行在危机处置中的制度优势进一步凸显。金融危机冲击下，信心比黄金更重要，中央银行最后贷款人作用的及时发挥，是维护市场信心和金融稳定的“定海神针”。

　　灵活发挥政府的作用。在经济发展处于正常情况下，政府应该尽量少的干预市场，让市场机制在资源配置当中发挥决定性作用，强化市场纪律，防范道德风险。但当危机来临，政府应该主动发挥作用，稳定市场，稳定信心。

　　准确理解宏观审慎监管的含义。宏观审慎监管就是要在机构监管之外，对金融体系风险有一个全局性的判断、把握和管理。因此首先要加强货币政策、财政政策与金融监管政策之间的协调与平衡；其次加强对于影子银行的监管，填补监管空白；然后要注重穿透式监管，明确资金的去向与风险；最后，树立系统重要性的监管理念，对地方监管建立激励相容的机制，避免监管部门因同时肩负发展和监管的责任而造成的激励不相容。

　　监管创新要与业务创新同步发展。“如果看不清楚就不要急着做”，并不意味着监管部门要扼杀一切金融创新。金融创新是常态，如果这种创新真的能够支持实体经济和普惠金融，就应该积极的扶持、规范。这意味着监管部门也应该与时俱进，主动学习并适应市场创新。

　　混业经营不是趋势，而是轮回。在上一次全球经济大萧条之后，为了防止市场间的风险传染，美国出台了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，商业银行和投资银行被分离，这种分业经营的方式帮助美国在战后度过了很多危机。但克林顿政府时期又开始提倡金融自由化、提倡混业经营，出台了《金融服务现代化法案》。而在2008年金融危机之后，美国将自营交易和代客交易进行分离。可见，混业经营是一种在不同历史阶段、不同环境下的阶段性选择。